Het rapporteren van alternatieve financiële prestatiemaatstaven (APM’s) door ondernemingen is in de afgelopen jaren sterk toegenomen. In deze studie wordt onderzocht of, en op welke wijze, leverage (de verhouding tussen rentedragende langlopende schulden en de totale activa) en verlieslatendheid invloed hebben op de mate waarin APM’s worden gepubliceerd. Op basis van theorie (signaling-theorie, agency-theorie en opportunisme) en wet- en regelgeving zijn de hypothesen geformuleerd dat er sprake is van een positief verband tussen leverage en de toepassing van leningsconvenant-gerelateerde APM’s en een negatief verband tussen leverage en APM’s die gerelateerd zijn aan de waardering van de onderneming (bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s). De hypothesen worden getoetst met data die – door toepassing van een geautomatiseerde tekstanalysator – is verkregen uit de jaarverslagen (2009–2017) van de 600 grootste Europese ondernemingen (STOXX Europe 600). De resultaten tonen dat als de leverage toeneemt meer leningsconvenant-gerelateerde APM’s worden gerapporteerd, terwijl, naarmate een groter deel van de activa is gefinancierd met rentedragend vreemd vermogen, er minder bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s worden gepubliceerd. Verder tonen de resultaten dat de context waarin het gebruik van (specifieke) APM’s plaatsvindt van belang is. Meer specifiek, het verband tussen leverage en de rapportering van bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s wordt beïnvloed door het wel of niet verlieslatend zijn van een onderneming.

Leverage, alternatieve financiële prestatiemaatstaven, APM’s, bedrijfswaardering-gerelateerd, leningsconvenant-gerelateerd, verlieslatendheid, financiële transparantie

De onderzoeksresultaten geven inzicht in het effect van leverage op publicatie van APM’s, waarbij een onderscheid is gemaakt tussen leningsconvenant-gerelateerde en bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s. Aan de hand van de uitkomsten kan door onder andere (potentiële) kapitaalverstrekkers, controlerend accountants, toezichthoudende organen (zoals de AFM en ESMA) en regelgevende instanties (zoals de RJ en IASB) een beter beeld geschetst worden van de risico’s die samenhangen met, en het nut van, het (niet) rapporteren van specifieke APM’s. Zo zou het rapporteren van leningsconvenant-gerelateerde APM’s erop kunnen duiden dat de liquiditeitsrisico’s (relatief) laag zijn, en het niet rapporteren van bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s dat de positieve resultaten niet persistent zijn.

Het gebruik van alternatieve financiële prestatiemaatstaven (APM’s) door ondernemingen is in de afgelopen jaren sterk toegenomen. In bepaalde situaties kan het jaarverslag dat is opgesteld volgens de IFRS onvoldoende informatief zijn, waardoor de vraag naar aanvullende, vrijwillig openbaar gemaakte informatie toeneemt (Leuz and Verrecchia 2000; Healy and Palepu 2001). Managers kunnen hierop volgend APM’s rapporteren om beter inzicht te geven de financiële prestaties en positie van de onderneming, maar deze ook opportunistisch gebruiken om gebruikers te misleiden. Anders geformuleerd, APM’s kunnen door managers worden gebruikt om informatieasymmetrie te reduceren, maar eveneens om – vanuit opportunisme – (te) positieve resultaten te presenteren (Veenman 2019; Brouwer and Knoops 2015; Black and Christensen 2009; Marseille and Vergoossen 2005).¹ De presentatie van deze ‘non-IFRS measures’ in financiële overzichten staat dan ook hoog op de agenda van zowel de International Accounting Standards Board (IASB), de regelgevende instantie, alsmede op die van de Europese toezichthouder, de European Securities and Markets Authority (ESMA). Vanwege de gemengde resultaten in de literatuur (Bradshaw and Soliman 2007; Young 2014; Leung and Veenman 2018; Black et al. 2018) ten aanzien van het gebruik van APM’s, is het belangrijk om beter inzicht te verkrijgen in de contexten waarin het gebruik van (specifieke) APM’s plaatsvindt. Zo kunnen gebruikers bij het nemen van economische beslissingen en het inschatten van financiële risico’s de bruikbaarheid van gepubliceerde (specifieke) APM’s beter beoordelen.

Recent is door Leung en Veenman (2018), en Veenman (2019) onderzoek gedaan naar toegevoegde waarde van gepubliceerde APM’s door verlieslatende ondernemingen. In het geval van verlieslatendheid is er sprake van onzekerheid over de te verwachten toekomstige prestaties, waardoor er meer vraag is naar extra (vrijwillige) informatie van managers. Uit beide onderzoeken kwam naar voren dat de gerapporteerde APM’s door verlieslatende ondernemingen relevant zijn voor beleggers en financieel analisten om de toekomstige bedrijfsresultaten in te schatten, en deze presentatiemaatstaven dus niet enkel worden gebruikt vanuit een opportunistische visie (Leung and Veenman 2018; Veenman 2019).

In deze studie, die volgt op de studies van Leung en Veenman (2018) en Veenman (2019), onderzoeken we de invloed van leverage op de mate waarin een onderneming APM’s publiceert, waarbij leverage wordt gedefinieerd als de verhouding tussen rentedragende langlopende schulden en de totale activa. Hierbij maken we een onderscheid tussen APM’s die doorgaans in leningsconvenanten worden opgenomen (leningsconvenant-gerelateerde APM’s) en prestatiemaatstaven gerelateerd aan de waardering van een onderneming (measures for corporate valuation), zijnde bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s. Dit, voorheen niet gemaakte, onderscheid biedt een mogelijke verklaring voor de uiteenlopende, inconsistente bevindingen uit eerdere empirische onderzoeken over de vraag of leverage een positieve, negatieve dan wel geen invloed heeft op de publicatie van APM’s (Bradshaw and Soliman 2007; Young 2014; Leung and Veenman 2018; Black et al. 2018). Afhankelijk van de verdeling tussen de leningsconvenant- en bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s die zijn meegenomen in voorgaande studies, bestaat de mogelijkheid dat het negatieve verband tussen leverage en bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s (grotendeels) werd opgeheven door het positieve verband met leningsconvenant-gerelateerde APM’s.

Op basis van theorie, wet- en regelgeving en literatuur formuleren we de hypothesen dat er sprake is van een positief verband tussen leverage en de toepassing van leningsconvenant-gerelateerde APM’s, en een negatief verband tussen leverage en bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s. Daarnaast verwachten wij, met inachtneming van eerdere onderzoeksresultaten (Leung and Veenman 2018; Veenman 2019), dat het behalen van een negatief bedrijfsresultaat de veronderstelde negatieve associatie tussen leverage en bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s afzwakt. In tegenstelling tot het onderzoek van Leung en Veenman (2018), waarin gebruik gemaakt is van Amerikaanse data, zijn in deze studie de hypothesen getoetst aan de hand van data afkomstig van beurgenoteerde ondernemingen die gevestigd zijn in Europa. Meer specifiek, we gebruiken data uit de jaarverslagen die door de 600 grootste Europese ondernemingen (STOXX Europe 600) zijn gepubliceerd in de periode 2009 - 2017.

In de volgende paragraaf wordt een overzicht gegeven van de bestaande literatuur en zijn hypothesen geformuleerd. In de paragrafen 3 en 4 worden vervolgens de onderzoekmethode en de resultaten beschreven. Paragraaf 5 bevat concluderende slotopmerkingen.

Het publiceren van APM’s kan op vrijwillige basis plaatsvinden. Volgens de signaling-theorie vindt deze vorm van informatieverstrekking plaats in situaties met informatieasymmetrie, waarbij de ondernemingen beogen geloofwaardige informatie te communiceren naar gebruikers (Connelly et al. 2010; Spence 1973). Signaling-theorie is een economische theorie die veronderstelt dat ondernemingen alleen vrijwillig aanvullende informatie openbaar maken als de verwachte voordelen van het afgeven dan dit signaal de marginale kosten overstijgen (Verrecchia 1983). Bijvoorbeeld, ondernemingen die zeer solide zijn zullen zich proberen te onderscheiden van minder hoogwaardige ondernemingen door APM’s te publiceren (een signaal af te geven) waaruit blijkt dat de positieve resultaten zullen blijven voortduren (Cormier et al. 2009). De beweegredenen van ondernemingen om zich te willen onderscheiden – door het afgeven van een signaal (het publiceren van APM’s) – kunnen uiteenlopend zijn (Hahn and Reimsbach 2020).

Als een relatief groot deel van de activa is gefinancierd met rentedragend vreemd vermogen, kunnen ondernemingen APM’s publiceren om kredietverstrekkers en beleggers beter te informeren. Volgens de agency-theorie zullen de (potentiële) verstrekkers van vermogen de externe financiële verslaggeving gebruiken om te monitoren of de onderneming geen handelingen verricht of nalaat, die het vermogen van een onderneming om te voldoen aan de rente- en aflossingsverplichtingen negatief beïnvloeden. Om de agency-kosten, die het gevolg zijn van de (resterende) informatieasymmetrie, te reduceren, zal een onderneming geneigd zijn om vrijwillig aanvullende informatie te verstrekken om de transparantie tussen de (potentiële) kredietverstrekkers en beleggers enerzijds, en de onderneming anderzijds te vergroten (Hossain et al. 1995; Leftwich et al. 1981). Daarnaast kan het rapporteren van (alternatieve) maatstaven die doorgaans in leningsconvenanten worden opgenomen – bij een hoge leverage – ook voortkomen uit wet- en regelgeving. Ondernemingen zijn, op basis van zowel IFRS 7 als de EU Directive, verplicht om liquiditeitsrisico’s te rapporteren en daarbij kwantitatieve informatie te verstrekken. Wanneer er (relatief) meer vreemd vermogen wordt gebruikt om de activa te financieren (hoge leverage), zijn de – aan leningen verbonden – convenant-ratio’s kritischer, en zullen deze naar verwachting eerder (moeten) worden opgenomen teneinde de liquiditeitsrisico’s inzichtelijk te maken (Backhuijs and Mertens 2013). Bij overtreding van de convenant-ratio’s (gedurende of aan het einde van het jaar) is het overigens verplicht hieromtrent een toelichting op te nemen (IFRS 7.18-19). Door de publicatie van de APM’s krijgen (potentiële) vermogensverstrekkers en andere stakeholders een beter beeld van de financiële positie van een onderneming, en kunnen zij de liquiditeitsrisico’s die voortvloeien uit de (niet-naleving van een) leningsovereenkomst beter inschatten.

Leningsconvenant-gerelateerde APM’s kunnen ook opportunistisch worden gebruikt om gebruikers van de jaarrekening te misleiden (‘false signal’) (Leung and Veenman 2018; Lougee and Marquardt 2004; Kolev et al. 2008; Hahn and Reimsbach 2020). Het bestuur van een onderneming zal dan, wanneer er sprake is van hoge agency-kosten als gevolg van de vermogensverhouding (hoge leverage), of als het voldoen aan leningsconvenanten kritisch wordt, middels het rapporteren van specifieke APM’s (‘cherry picking’) proberen de perceptie van de (potentiële) kapitaalverstrekkers te beïnvloeden door de financiële positie per balansdatum gunstiger weer te geven dan dat deze in werkelijkheid is (‘window dressing’). Op basis van de signaling- en agency-theorie, wet- en regelgeving en de (mogelijk) opportunistische gedragingen van het bestuur, verwachten wij dat er meer leningsconvenant-gerelateerde APM’s worden gebruikt indien de leverage-positie precair is. Daarom is de volgende hypothese is geformuleerd:

H1: Er is een positief verband tussen leverage en de mate waarin leningsconvenant-gerelateerde alternatieve financiële prestatiemaatstaven worden gepubliceerd.

Een relatieve toename van het rentedragend vreemd vermogen heeft een negatieve invloed op de persistentie van positieve resultaten (Baxter 1967). Op basis hiervan wordt een negatief verband verondersteld tussen leverage en de publicatie van alternatieve prestatiemaatstaven die worden gebruikt om de waardering van een onderneming te bepalen (‘measures for corporate valuation’). Meer specifiek, we verwachten dat bij een hogere leverage, de ondernemingsleiding meer belang heeft bij het vrijwillig rapporteren van leningsconvenant-gerelateerde APM’s, en minder belang bij het publiceren van (bedrijfswaardering-gerelateerde) APM’s die potentieel nuttig zijn voor gebruikers om toekomstige bedrijfsresultaten in te schatten. Mede op basis van de signaling-theorie verwachten we dat dit negatieve verband bij opportunistische gedragingen van het ondernemingsbestuur wordt versterkt; met andere woorden, indien de ondernemingsleiding zich bewust is van het potentiële negatieve effect van additionele (leverage)-informatie op de beurswaardering van een onderneming, zal zij geneigd zijn minder of geen bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s te publiceren. Zeker indien de behaalde positieve resultaten naar verwachting niet persistent zijn door een hogere leverage, bestaat – vanuit het opportunisme – voor ondernemingen geen incentive om dit kenbaar te maken door vrijwillige publicatie van bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s.

H2: Er is een negatief verband tussen leverage en de mate waarin bedrijfswaardering-gerelateerde alternatieve financiële prestatiemaatstaven worden toegepast.

Een hoge leverage kan worden veroorzaakt doordat een onderneming één of meerdere jaren verlieslatend is. Een negatief financieel resultaat leidt meestal tot een afname van het eigen vermogen, waardoor de verhouding van het rentedragend vreemd vermogen ten opzichte van de totale activa stijgt en het risico op overschrijding van de leningsconvenanten toeneemt. Daarnaast is een verlieslatend jaar een indicatie dat in de toekomst geen positieve resultaten worden gerealiseerd (Konstantinidi and Pope 2016; Baxter 1967). Uit eerdere onderzoeken blijkt dan ook dat verlieslatendheid – net als leverage – een belangrijke rol speelt bij de afweging om vrijwillig (aanvullende) informatie openbaar te maken (Ahmed and Courtis 1999; Morris and Tronnes 2018). Eerder onderzoek voorspelt dat een verlieslatende onderneming specifieke APM’s zal inzetten om zo beleggers inzicht te geven in de winstgevendheid op de langere termijn (Leung and Veenman 2018; Veenman 2019). Inzage in de langetermijnwinstgevendheid kan worden vergroot door het publiceren van bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s. Hierdoor verwachten wij dat de negatieve associatie van leverage op bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s deels teniet wordt gedaan indien er ook sprake is van verlieslatendheid. Dit mitigerende effect verwachten we niet bij leningsconvenant-gerelateerde APM’s, omdat maatstaven (APM’s) die inzicht geven in de langetermijnwinstgevendheid doorgaans niet in leningsconvenanten worden opgenomen (Demerjian 2011). We verwachten dat verlieslatende ondernemingen geen normaal belang hebben bij het vrijwillig openbaar maken van leningsconvenant-gerelateerde APM’s, en zeker niet indien deze informatie kritischer wordt voor het inschatten van de (bestaande) liquiditeitsrisico’s van de onderneming.

Ondernemingen die verlieslatend zijn en een hoge leverage kennen, zullen meer belang hebben bij het publiceren van bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s dan winstgevende ondernemingen met een hoge leverage. Naar verwachting publiceren verlieslatende ondernemingen met een hoge leverage deze specifieke APM’s om (potentiële) vermogensverstrekkers inzicht te geven in zowel de langeretermijnkredietwaardigheid als de winstgevendheid van de onderneming. Zeker indien beleggers op basis van de bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s beter de financiële risico’s van een onderneming op de langere termijn kunnen beoordelen, en hierdoor constateren dat de (bestaande) liquiditeitsrisico’s van de onderneming lager of minder kritisch zijn dan verwacht, kan deze extra informatie een positief effect hebben op de beurswaardering van een onderneming. Het nut van het vrijwillig publiceren van APM’s die (potentiële) kapitaalverstrekkers inzage geven in de winstgevendheid op de lange termijn is daarmee hoger voor verlieslatende ondernemingen met een hoge leverage.

H3: Ondernemingen met een hoge leverage die verlieslatend zijn, publiceren meer bedrijfswaardering-gerelateerde alternatieve financiële prestatiemaatstaven dan ondernemingen die een hoge leverage kennen en winstgevend zijn.

Deze studie geeft inzicht in het effect van leverage op de publicatie van APM’s, waarbij we een onderscheid hebben gemaakt tussen leningsconvenant- en bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s. Uit eerder onderzoek komt naar voren dat APM’s worden gepresenteerd om beter inzicht te geven in de financiële prestaties en positie van een organisatie, wettelijk verplicht kunnen zijn, maar dat zij ook (kunnen) worden toegepast om gebruikers te misleiden (opportunisme) (Leung and Veenman 2018; Young 2014). Dit onderzoek toont aan dat als er sprake is van een hogere leverage, significant meer leningsconvenant-gerelateerde APM’s worden gerapporteerd, terwijl naarmate de leverage toeneemt, er minder APM’s worden gepubliceerd die gerelateerd zijn aan de waardering van de onderneming (bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s). Als laatste tonen wij aan dat verlieslatende ondernemingen met een hoge leverage bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s inzetten om inzicht te geven in de winstgevendheid op de langere termijn, waardoor de negatieve associatie van leverage op bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s deels teniet wordt gedaan indien er ook sprake is van verlieslatendheid.

Door uiteenlopende uitkomsten in eerdere empirische onderzoeken bestaat er geen consensus over de vraag of leverage een positieve, negatieve dan wel geen invloed heeft op de publicatie van APM’s (Bradshaw and Soliman 2007; Young 2014; Leung and Veenman 2018; Black et al. 2018). Dit onderzoek, dat een onderscheid maakt tussen leningsconvenant-gerelateerde en bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s, bevat een mogelijke verklaring voor deze inconsistente bevindingen. In de eerdere studies kan namelijk – afhankelijk van verdeling tussen de meegenomen leningsconvenant- en bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s in die onderzoeken – het negatieve verband tussen leverage en bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s (deels) zijn opgeheven door het positieve verband tussen leverage en leningsconvenant-gerelateerde APM’s. Het zou derhalve interessant kunnen zijn om de analyses in de eerdere studies opnieuw uit te voeren met een onderscheid tussen leningsconvenant-gerelateerde en bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s. Onze resultaten impliceren ook dat de negatieve associatie tussen leverage en de rapportering van bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s wordt beïnvloed door het wel of niet verlieslatend zijn van een onderneming. Er dient dus rekening te worden gehouden met contextfactoren die de relatie kunnen beïnvloeden.

De onderzoeksresultaten geven inzicht in het effect van leverage op de publicatie van APM’s, waarbij een onderscheid is gemaakt tussen leningsconvenant-gerelateerde en bedrijfswaardering-gerelateerde APM’s. Dit onderzoek draagt sterk bij aan de (aanstaande) evaluaties van de IASB en ESMA. Zowel vanuit het oogpunt van de regelgevende instanties, zoals de IASB en RJ, als de toezichthoudende instanties, waaronder de AFM en ESMA, is vergelijkbaarheid een belangrijk criterium voor het jaarverslag. Uit een recent uitgebracht rapport blijkt dat de richtlijnen over de wijze waarop ondernemingen APM’s moeten presenteren die zijn vastgesteld door de ESMA niet goed worden nageleefd (ESMA 2019). Deze studie geeft verder inzicht onder welke omstandigheden specifieke APM’s wel, of juist niet, worden toegepast (hoge leverage, verlieslatendheid). Volgend op het rapport van de ESMA (2019), is de IASB aan het begin van dit jaar met het voorstel gekomen om een drietal (alternatieve) prestatiemaatstaven te verplichten (IASB 2020). Het (verplicht) opnemen van specifieke APM’s kan leiden tot het verbeteren van het inzicht in de financiële prestaties en positie van een onderneming (Leung and Veenman 2018), en zorgt ervoor dat APM’s minder opportunistisch kunnen worden gebruikt. Dit onderzoek, dat toont dat er veelvuldig gebruik wordt gemaakt van allerlei APM’s, maar ook dat de context waarin wordt gepubliceerd van belang is, benadrukt het belang van verder onderzoek. Er is vervolgonderzoek vereist dat gericht is op de vraag welke soorten APM’s wanneer worden gerapporteerd (in jaarverslagen of persberichten). Dit kan het inzicht in het gebruik van specifieke APM’s om meer transparantie te geven in financiële prestaties en positie van een organisatie, dan wel misbruik om kapitaalverstrekkers en andere stakeholders te misleiden, verbeteren en daarmee bijdragen aan de discussie in hoeverre de publicatie van (specifieke) APM’s moet worden gereguleerd.