Er is weinig nagedacht en gepubliceerd over de onderlinge verhouding van het fiscale en het financieel-economische winstbegrip van ondernemingen. Toch is er alle aanleiding om te onderzoeken of deze begrippen met elkaar sporen. Een belangrijke reden is dat het arsenaal van financieringsvormen en technieken in de laatste halve eeuw drastisch is uitgebouwd in de jacht op een zo laag mogelijke gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC), die na belasting wordt gedefinieerd. In dit artikel wordt aandacht besteed aan het gegeven dat sommige financieringsvormen wel en andere niet of slechts ten dele tot fiscaal aftrekbare lasten leiden en daarmee tot fiscale discriminatie. Dit leidt veelvuldig tot fiscaal uitwijkgedrag door ondernemingen, waardoor het risico ontstaat dat ondernemingen zich niet optimaal financieren, bezien vanuit bedrijfseconomische en algemeen-economische inzichten. Recente aanvechtbare gedachtevorming in kringen van de overheid onderstreept het belang van het onderwerp.

Vermogenskosten (WACC), fiscale discriminatie, vermogensaftrek, earningsstrippingwetgeving

Dit artikel onderzoekt het spanningsveld tussen het fiscale en bedrijfseconomische winstbegrip in Nederland en in de internationale context. Daarin worden theoretische en praktische gezichtspunten belicht van de invloed van de financieringskeuze van onder­nemingen op de gemiddelde vermogenskostenvoet en het mogelijke welvaartsverlies voor de economie als geheel.

In dit artikel staat de relatie tussen het fiscale winstbegrip (in de inkomstenbelasting (IB) en vennootschapsbelasting (Vpb)) en het financieel-economische winstbegrip centraal. Een belangrijke aanleiding voor het onderzoek als in het onderhavige artikel wordt beschreven is de onderzoeksopdracht die de Vereniging voor Belastingwetenschap enige tijd geleden heeft voorgelegd aan een van haar studiecommissies. Deze commissie zal hierover te zijner tijd uitvoerig rapporteren. Het onderhavige artikel is voortgekomen uit de tussentijdse samenwerking van twee leden van deze studiecommissie. Voorts heeft de brief die de staatsecretaris van Financiën per 13 september 2021 over hetzelfde onderwerp naar de Tweede Kamer heeft gestuurd (zie paragraaf 6 van dit artikel) geleid tot een stroomversnelling in het denken over het onderwerp. Na afronding van het artikel is het debat in een nieuwe stroomversnelling gekomen door nadere berichten uit Brussel van de Europese Commissie die hetzelfde onderwerp betreffen. Deze laatste stroomversnelling is slechts vermeld als een post scriptum en kon wegens tijdgebrek niet meer in dit artikel worden verwerkt.

De twee genoemde winstconcepten zijn niet per se identiek. Dit hoeft ook niet, gezien de verschillende achtergronden, maar ook qua praktische uitvoerbaarheid. In dit artikel wordt wel verondersteld dat de fundamentele kenmerken van beide winstconcepten overeen moeten komen. In de theorie is, voor zover bekend, nauwelijks nagedacht over de vraag of de genoemde winstconcepten fundamenteel overeenkomen. Dit artikel beoogt een bijdrage te leveren aan de beantwoording van die vraag.

Hierbij gaat de aandacht in het eerste gedeelte naar de kosten van het vermogen die een onderneming moet vergoeden aan de verschaffers van het vermogen. In het tweede gedeelte gaat de aandacht uit naar de mogelijkheid van welvaartsverlies als gevolg van de belastingstructuur.

In de financieringsliteratuur is van oudsher zeer ruime aandacht besteed aan de wijze waarop – en de vormen waarmee – het voor investeringen in vaste en vlottende activa benodigde vermogen wordt verkregen. Men kan wel zeggen dat dit oorspronkelijk veruit het belangrijkste studiegebied voor dit vakgebied was, met als goede tweede het liquiditeitsvraagstuk. In latere perioden is het studiegebied belangrijk uitgebreid, met name met het investeringsvraagstuk en de grote opkomst van financiële technieken die het financiële risico van de onderneming mede bepalen, zoals swaps en opties. De vraag naar en het aanbod van vermogen bepalen de uitkomst van de analyse van het financieringsvraagstuk. Gewoonlijk wordt deze uitkomst in eerste instantie beschreven in termen van individuele posten op de passiefzijde van een ondernemingsbalans. In theorie en praktijk worden de bedoelde vormen en posten echter gewoonlijk samengevat in twee subgroepen, te weten: vormen van Eigen Vermogen (EV) en Vreemd Vermogen (VV), samen het Totaal Vermogen (TV). Tot het EV behoort het geplaatste en volgestorte aandelenkapitaal, het agio, en de ingehouden winsten ofwel reserves. Tot het VV classificeert men daarbij alle vermogen met het karakter van schuld aan derden dus met een of andere verplichting om betalingen te doen aan partijen buiten de onderneming zelf. Te denken valt aan obligatieleningen, bankleningen en bankkredieten, sommige leaseschulden, leverancierskredieten en te betalen aflossingen en rentes en betaalbaar gestelde dividenden. De verhouding tussen het EV en het VV ofwel het EV en het TV is dan onderwerp van onderzoek en financieel beleid. Men noemt dit het vermogensstructuur- of het financieringsvraagstuk.

Kernvraag in deze vermogensstructuuranalyse is het zoekproces naar de beste of optimale vermogensstructuur. Hieronder wordt een zodanige samenstelling van de passiefzijde van de balans verstaan dat de som van de vermogenskosten van alle vormen – dus van EV en VV tezamen – minimaal is.

Daarbij wordt rekening gehouden met belastingen. Elke onderneming streeft er dan naar om de gewogen gemiddelde kostenvoet van al het aangetrokken vermogen (Weighted Average Cost of Capital geheten, WACC) te minimaliseren. Deze doelstelling sluit aan bij het streven van ondernemingen naar een zo laag mogelijke kostprijs van de voort te brengen producten of te leveren diensten en naar hoge investeringen; kortom naar waardemaximalisatie. Hierbij wordt geabstraheerd van het gegeven dat ondernemingen volgens sommigen ook een breder belang kunnen dienen, door te mikken op maatschappelijk verantwoord ondernemen. Dit wordt ook meer en meer in regelgeving gegoten (zie de Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD)). De kosten van EV en VV behoren volgens de bedrijfseconomie wezenlijk tot de kostprijs van de ondernemingsproductie: zonder vermogen geen investeringen aan de debetzijde van de balans en dus ook geen productie of dienstverlening. De gemiddelde gewogen vermogenskostenvoet verdienen (WACC) als doelstelling houdt in dat een onderneming streeft naar continuïteitshandhaving op lange termijn.

Voor de hedendaagse bedrijfseconomen is deze vaststelling een grote vanzelfsprekendheid (zie echter Vrijburg (2017) die om sociale redenen de ongelijke behandeling van EV en VV wenst te handhaven), maar dat is het zeker niet voor de fiscale wetgever en ook niet voor de bedrijfseconomische jaarrekening, zoals die wordt vastgesteld door een accountant.

In het fiscale recht worden – in Nederland, maar ook in veel andere landen – de kosten van VV (zoals rente) in beginsel erkend als aftrekbare kosten. Dit geldt merkwaardig genoeg niet voor de kosten van EV (dit laatste op enkele landen na). Deze laatste bestaan volgens de financieringstheorie uit het geëiste rendement van de verschaffers van EV. Dat bestaat onder andere uit dividend dat uitgekeerd wordt aan de aandeelhouders, maar ook uit ingehouden winst. Zie Duffhues (2006).

Het is onduidelijk om welke reden de cruciale uitsluiting van de aftrekbaarheid van de kosten van EV in de fiscale wetgeving is binnengeslopen. Voor zover ons bekend was de kennis over het bedrijfseconomische kostenbegrip met betrekking tot het vermogen van ondernemingen ook in Nederland – zoals in veel andere landen – bij de totstandkoming van de Wet Vennootschapsbelasting in 1969 nog onvoldoende ontwikkeld, hoewel de bekende publicaties van de Amerikaanse auteurs Modigliani en Miller toch reeds in 1958 en snel daarna plaatsvonden. Hierbij denken wij aan de winstbepalingen in zowel de IB als de Vpb.

De wetgever heeft destijds een fiscale erkenning van de kosten van EV gezien en behandeld als een vorm van winstuitdeling die per definitie geen kostenpost kon vormen, zodat deze niet voor aftrek in aanmerking kwam. Wel erkende de wetgever dat hierover wellicht genuanceerder kon worden gedacht, maar dat bracht hem gelet op de volgende passage uit de parlementaire geschiedenis niet op andere gedachten: “Ten aanzien van een aantal posten waaromtrent twijfel zou kunnen rijzen of zij — gelet op het verschil in wezen tussen de belastingplichtige en een natuurlijk persoon — al dan niet bij het bepalen van de winst in aftrek kunnen worden gebracht, geven art. 8, 9 en 10 (Bew.: thans 9, 10 en 11) een aantal stellige voorschriften in hoofdzaak overeenkomende met die van de art. 13 en 14 van het besluit.” (MvT 1959)

Daarmee wordt niet erkend dat het EV in een alternatieve aanwending met een vergelijkbaar risico wel degelijk een interessant rendement kan opleveren. Het gaat hierbij dus om een opportuniteitskostenvoet: als er elders een beter rendement met vergelijkbaar risico haalbaar zou zijn, zou men in theorie immers niet in deze onderneming moeten investeren. Het EV representeert ook een residuele claim, terwijl het VV doorgaans een vaste claim in zich draagt qua rentevergoeding en terugbetaling.

Deze fiscale discriminatie tussen de behandeling van EV en VV heeft tot gevolg gehad dat een fiscale impuls is ontstaan om eerder VV dan EV aan te trekken. De kosten van VV waren immers aftrekbaar, die van EV niet. Deze mogelijke voorkeur voor VV wordt de ‘debt bias’ genoemd. Deze ingebakken voorkeur geeft potentieel een bijdrage aan een ongezonde vermogensstructuur. Ongezond betekent in dit geval een overmaat aan VV (ofwel een te hoge schuldratio VV/TV) met alle solvabiliteits- en liquiditeitsgevaren van dien. We hebben het hier over de geconsolideerde EV/VV-ratio’s.

Het optimaliseren van de vermogensstructuur door ondernemingen berust niet alleen op het verdienen van belastingvoordelen van de financiering met VV, maar ook op met name beperking van het faillissementsrisico en zeggenschapsaspecten. Dit kan de indruk wekken dat belastingvoordelen minder belangrijk zijn, maar ten onrechte: Graham (2000) spreekt zelfs van ‘conservatief schuldenbeleid’ bij grote liquide winstgevende ondernemingen met lage verwachte ‘noodkosten’. Dit voorzichtige gedrag om op beperkte schaal van belastingvoordelen te willen profiteren kan uiteraard toch passen in het genoemde optimalisatiestreven.

Dat neemt niet weg dat het financiële risico van de onderneming door schuldfinanciering wordt vergroot. In het uiterste geval gaat de onderneming failliet. Het is daarom begrijpelijk dat de ondernemingsleiding zelf – maar ook de overheid en de Centrale Bank – de ontwikkeling van de schuldratio van ondernemingen anno 2021 scherp volgt. De overheid vreesde anno 2021 bijvoorbeeld dat de door de coronapandemie scherp verhoogde schuldratio’s (o.a. wegens hoge belastingschulden) te hoog zouden blijken te zijn om niet in financiële problemen te komen. Zij wil om die reden de prikkel om bij voorkeur VV aan te trekken deels (er is in het verleden reeds generieke renteaftrekbeperking ingevoerd) of geheel elimineren. De overheid doet hiermee uitspraak over de voorziene kwaliteit van de vermogensstructuur van ondernemingen. Primair moet de ondernemingsleiding uiteraard zelf hierover beslissen. Dat ze dat in de praktijk ook doet door de winstbelasting (IB en Vpb) niet alleen in nationaal opzicht door middel van de keuze van de schuldratio maar ook in internatio­naal opzicht met het doel om verschillen in belastingtarieven tussen landen te benutten (belastingarbitrage) en aldus een zo laag mogelijke WACC te creëren, wordt bevestigd in diverse empirische studies, onder andere in Desai et al. (2004); Huizinga et al.(2008)) en Heckemeyer and Overesch (2017). Rekening houden met het bestaan van winstbelasting (dus zowel in de IB als de Vpb) bij de keuze van de vermogensvorm leidt tot wat bekend staat als een ‘belastingefficiënte’ vermogensstructuur. Daar is uiteraard niets mis mee. Fiscale discriminatie leidt wel tot een ander niveau van de optimale WACC, omdat de kosten van EV hierdoor relatief stijgen. Daarmee wordt ook de beoordeling van nieuwe investeringen – en dus de groei van de economie – beïnvloed.

De eerdergenoemde discriminatie is niet alleen princi­pieel onjuist omdat hiermee de kostprijsberekening tot onjuiste uitkomsten leidt, maar leidt er ook toe dat – mede door de vele innovatieve vermogensvormen die ontwikkeld zijn in de voorbije halve eeuw – allerlei tussenvormen van financiering (zoals converteerbare obligatieleningen) moeten worden ‘geëtiketteerd’. Voorts worden kunstmatige structuren opgezet om EV om te zetten in VV en wordt in voorkomende gevallen excessief met VV gefinancierd. Hiermee wil niet gezegd zijn dat converteerbare leningen altijd uitsluitend om fiscale reden werden aangegaan. Beoordeeld moet worden of het in een concreet, vaak (zeer) complex geval gaat om EV of VV in de zin van de fiscale wetgeving en of sprake is van een reële financieringsstructuur. Dat is in de theorie en de praktijk lang niet gemakkelijk. Talloze arresten en opvolgende wetswijzigingen getuigen van het bestaan van dit probleem. Vele fiscalisten buigen zich sinds jaar en dag over deze ‘overgangsvormen’ of ‘tussenvormen’ tussen EV en VV en over structuren om EV om te zetten in VV. Van Strien (2019) wijst op de vele pogingen van belanghebbenden om zoveel mogelijk het stempel VV te veroveren, desnoods na een langdurig proces met de fiscus. Over deze etikettering en de ermee gemoeide problemen is volgens Van Strien (2019) zelfs een slagveld ontstaan.

Dat ondernemingen en het gedrag van managers gevoelig zijn voor classificaties bleek ook al uit de MAB-studie van De Jong et al. (2006). In dat onderzoek werd bestudeerd wat de reactie was van ondernemingen wanneer hun uitstaande preferente aandelen onder IAS 32 een andere classificatie kregen, namelijk van EV naar VV. Door deze herclassificatie nam de schuldratio toe met gemiddeld 35%. Soms werden de statuten van de preferente aandelen gewijzigd, waardoor de classificatie als EV behouden bleef. Een andere veel voorkomende reactie was dat de uitstaande preferente aandelen werden teruggekocht. De verslaggevingsregel IAS 32 bleek van invloed op de populariteit van preferente aandelen.

De noodzaak tot etikettering en de aantrekkelijkheid van structurering vervalt uiteraard als de wetgever de principiële fout zou herstellen door alle vermogenskosten aftrekbaar te stellen ongeacht hun moeizaam vast te stellen karakter van EV en VV. Van Strien laat zien dat alle destijds bestaande renteaftrekbeperkingen zonder problemen geschrapt kunnen worden indien een vermogensaftrek over het EV wordt ingevoerd (Van Strien 2007). Daarmee zou de fiscale prikkel die met ‘debt bias’ wordt aangeduid ook meteen verdwijnen. Ook de kosten van EV zouden dan uiteraard moeten worden erkend door de fiscale wetgever.

Volledigheidshalve wordt opgemerkt dat de genoemde fiscale discriminatie ook zou kunnen worden geëlimineerd door de kostenvoet van het VV (of wat ervan over is na allerlei beperkingen die daar al zijn aangebracht, vgl. Van Strien (2019)) niet langer aftrekbaar te maken. Dan zou immers ook sprake zijn van een ‘gelijke behandeling’ van EV en VV. Het zal echter duidelijk zijn dat het principieel fout is die weg in te slaan: vermogen is een noodzakelijk vereiste voor investeringen en hoort – ook fiscaal – thuis in de kostprijs van het product of dienst. Vermogenskosten worden daarmee meegenomen in de verkoopprijs van het product of dienst.

De conclusie blijft onverminderd dat – bezien vanuit de bedrijfseconomie – de fiscale aftrekbaarheid van de kosten van EV door de wetgever moet worden erkend. Bovendien zouden de (inmiddels gegroeide) beperkingen van de fiscale aftrekbaarheid van de kosten van het VV moeten worden geëlimineerd. Dit geldt in het bijzonder voor de earningsstrippingwetgeving.

Invoering van een opheffing van de genoemde discriminatie – waarbij het belastingtarief van de Vpb aanzienlijk stijgt – zal er gemakkelijk toe leiden dat ondernemingen in de WACC-berekening ondanks de verhoging van het Vpb- tarief toch nog een voordeel bij de WACC-berekening kunnen opstrijken. Dit is gunstig ter bevordering van de investeringen en om meer met EV te financieren. De debt bias zou in dat geval verdwijnen en de WACC zou per saldo zelfs dalen. Wel zou een verhoogd Vpb-tarief kunnen leiden tot winstverplaatsing naar het buitenland voor zover uitgerust met een lager tarief, onder andere door transfer pricing.

Hierna volgt eerst de definiëring van de WACC en het verloop van de WACC- curve bij steeds meer substitutie van EV door VV en uitgaande van de bestaande fiscale discriminatie.

5.2. Miller’s latere bijdrage

Miller (1977) heeft in het artikel Debt and Taxes in The Journal of Finance de invloed van ondernemingsbelastingen onderzocht, in het bijzonder door de persoonlijke belastingen van vermogensverschaffers erbij te betrekken. Belastingvoordelen (dus marktwaardeschepping) door te financieren met VV zijn volgens Miller bij nader inzien niet zo vanzelfsprekend. Hij onderkende in het algemeen drie mogelijke effecten: de marktwaarde van de onderneming kan zowel stijgen, dalen als onveranderd blijven. Dit bleek afhankelijk van de hoogte van de persoonlijke belastingtarieven en van de hoogte van de Vpb in onderlinge samenhang. Al deze tarieven verschillen echter van land tot land en zijn bovendien aan veranderingen onderhevig. In de mate dat het belastingvoordeel voor de onderneming in die analyse positief is, verloopt de WACC-curve gezien vanuit de oorsprong van de grafiek in Figuur 1 vergelijkbaar dalend als bij M/M (1963); dat is het ‘realistisch model’. Echter, het constante WACC-model was in Miller’s analyse zoals gezegd ook denkbaar (dus als bij M/M (1958) en bij CAPM), hetgeen geen marktwaardeschepping betekende door met VV te financieren. Ten slotte was het denkbaar dat er zelfs alleen nadelen in plaats van voordelen zouden ontstaan, waarbij de marktwaarde van de onderneming dus zou afnemen na elke additionele eenheid aangetrokken VV. Gemakshalve zijn deze drie mogelijkheden die voortkomen uit Miller’s analyse niet opgenomen in Figuur 1. In feite is het daar genoemde ‘realistisch model’ dus ook verenigbaar in de analyse van Miller (1977) als een van de drie mogelijkheden. Verwezen wordt naar Miller (1977) en Duffhues (2006).

Figuur 1.

De gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet volgens de wereld van Modigliani/Miller en het CAPM, respectievelijk volgens het ‘realistische’ model (M/M (1963)).

Gesteld werd reeds dat het kabinet de ontwikkeling van de toekomstige debt ratios (VV/TV) in het bedrijfsleven met enige zorg inschat. De staatssecretaris gaat er dus vanuit dat het bedrijfsleven zich bevindt of zich gaat bevinden in het interval Y in Figuur 1. Dit blijkt uit de brief die de staatssecretaris van Financiën op 13 september 2021 naar de Tweede Kamer heeft verstuurd. De bewindsman merkt overigens elders in de brief op dat de vermogensstructuur van de gemiddelde onderneming er goed voorstaat, ook in het MKB. Belangrijke verklaring voor die zorg was en is het coronavirus, met al zijn onzekere gevolgen en bedreigingen voor onder andere het bedrijfsleven. De overheid zegt daarin dat een meer gelijke behandeling tussen EV en VV om die reden zal worden nagestreefd. De financiële stabiliteit van ondernemingen en van het financiële stelsel zouden worden bedreigd. Dat een meer gelijke behandeling wordt nagestreefd is zeer toe te juichen en een impliciete erkenning van het ongelijke behandelingsprobleem. De overheid wenst de verzwakte ondernemingen te ondersteunen (zie interval Y in grafiek 1).

6.1. Daling van de WACC-curve bij volledige gelijkschakeling EV en VV

Wanneer de gelijkschakeling EV en VV zou verlopen volgens de in dit artikel bepleite methode (integrale aftrek van alle kosten van EV en VV) met bovendien een daaruit veronderstelde voortvloeiende vergroting van de wegingscoëfficiënt van het EV in de WACC (omdat ondernemingen zich gezonder gaan financieren), zou het resultaat zijn zoals dit hierna in Figuur 2 is aangegeven. Op de Y-as start de nieuwe curve bij een debt ratio van 0 op een veel lager punt dan voorheen, omdat het EV van meet af aan volledig aftrekbaar is geworden door de fiscale gelijkschakeling met VV. Op de X-as verschuift de debt ratio naar links, omdat ondernemingen meer EV, dat netto goedkoper wordt, gaan aantrekken. Het optimum van de debt ratio verschuift daardoor naar links (zie punt C), hetgeen precies de bedoeling is van de gelijkschakeling: een lagere WACC én een hogere solvabiliteit EV/TV. In het cijfervoorbeeld hierboven wordt dat bevestigd doordat de WACC lager wordt: de WACC-curve daalt eerst van A naar B en stijgt daarna naar C, dat nog steeds onder het niveau A ligt. In zijn totaliteit bezien is dit een ideale oplossing.

Figuur 2.

De per saldo daling van de WACC-curve van A naar B en vervolgens een stijging naar C na volledige opheffing van de fiscale discriminatie tussen EV en VV en verhoopt aangepast financieringsgedrag van ondernemingen (méér EV).

6.2. Methode staatssecretaris

Verrassend blijkt echter de door de staatssecretaris gekozen methode van ‘gelijkschakeling’. Deze methode houdt geen enkele erkenning in van de fiscale kosten van EV maar bovendien een nog verdere beperking van de kosten van VV dan reeds het geval is in de bestaande situatie. Zie Figuur 3, waarin vanaf een debt ratio van 0 onmiddellijk een stijging optreedt omdat het VV netto duurder wordt (nog minder aftrekbaar). Met dit standpunt spant de staatssecretaris het fiscale paard achter de bedrijfseconomische wagen en neemt de overheid een nog grotere afstand van de bedrijfseconomische inzichten zoals hiervoor beschreven. Het lijkt er sterk op dat de drijfveer voor dit merkwaardige standpunt geen andere is geweest dan een oer-Hollandse: een budgettaire beperking. Dat verraadt geen analyse, maar een konijn in de hoge hoed.

Figuur 3.

De per saldo stijging van de WACC-curve na invoering van het aanscherpen van de aftrek van de kosten van VV in combinatie met de weigering aftrek kosten EV (‘methode staatssecretaris’).

Er treedt althans bij dezelfde debt ratio geen enkele verlaging van de integrale vermogenskosten van ondernemingen op, maar juist een stijging van A naar B bij alle debt-ratio-waarden, dus over de gehele linie. Ondernemingen moeten hogere vermogenskosten accepteren (zie A naar B). Ook als ondernemingen meer EV zouden aantrekken, omdat dat relatief goedkoper wordt ten opzichte van het duurder gemaakte VV en daardoor de optimale debt ratio van punt A naar linksboven punt C verschuift, blijft er een stijging van de WACC optreden (zie A naar C). Deze zou de groei van de economie in gevaar brengen, hetgeen niet de bedoeling is van de nota van de staatssecretaris.

Bij de berekening van punt B is verondersteld dat van het VV 67% aftrekbaar is en dus 33% niet, vanwege de aanscherping van het overheidsbeleid. Hierbij wordt de nieuwe WACC 6,16% (was 6,04%), dus treedt een stijging op. De hoogte van deze stijging is uiteraard afhankelijk van de mate van ‘aanscherping’.

Met dank aan drs. Mark de Jager voor zijn commentaar op een eerdere versie van dit artikel.